兴业研究 | 周晓(20180408—20180414)

兴业研究 2018-09-10 08:06:43


一周一览,一篇尽晓,轻松回顾本周精彩观点!


绿色金融绿色金融季报(2018Q1): 规模增长收敛,机制建设加快


2018年一季度我国绿色债券和绿色股票融资规模环比分别下降60%和10%;绿色证券投资基金数量零增长;绿色信贷增速也大概率低于历史平均,绿色金融市场规模增速出现收敛。绿色金融制度基础正在加快完善,上市公司和金融机构环境信息披露、绿色债券存续期信息披露制度的完善,绿色债券第三方认证制度的细化,以及绿色金融纳入人行MPA和再贷款等扶持政策,为绿色金融市场持续、健康和规范发展打下了基础。规模增速下降和基础制度的加快完善,表明我国绿色金融市场的发展模式正在从追求更快的发展速度,转向追求更高的发展质量。绿色金融深化发展,需重点关注市场风险防控,并落实绿色金融财税、贴息、第三方担保、差别准备金和风险资本权重等扶持政策。按照中央财经委第一次会议精神,支持“污染防治攻坚战”,以及推动产业结构、能源结构、交通结构,以及农业投入结构的调整,将是绿色金融发展的重点领域。

(作者:汤维祺、鲁政委;发布时间:2018年4月9日)


汇率人民币汇率策略半月谈(2018年第七期)—紧盯结汇窗口


中美贸易对抗有所升级,但尚未汇率化,对于人民币汇率影响较为中性。后市美元兑人民币仍大概率追随美元指数走势。预计未来两周美元指数仍有进一步反弹上行的空间,相应的人民币很可能随之出现贬值波段。建议结汇需求紧盯重要点位采取适当操作。

(作者:郭嘉沂、张峻滔、张梦;发布时间:2018年4月9日)


宏观【货币市场与流动性周度观察】结构性政策下的分化


核心观点综述:我们正在经历结构性政策下的市场利率分化,一方面我们看到第一季度短端资金利率的稳定、NCD利率的悬崖式下跌;另一方面,以信托为代表的非标利率快速上行,前期票据和理财相较于货币市场走出了一波独立行情,当下理财收益率仍旧难现下行趋势。上周中央财经委员会召开第一次会议首次明确了“结构性去杠杆”的基本思路。对应地,我们的货币政策也在努力进行结构性的尝试,以MPA为代表的宏观审慎政策本身就是结构性政策。央行操作追踪:上周央行暂停逆回购操作,小幅净回笼200亿元。暂停操作主要考虑的因素是目前银行体系流动性总量处于较高水平。货币市场表现:上周流动性宽松,各类资金利率出现不同程度下行,流动性分层不明显;资金利率曲线快速走平。和我们上期周度观察预测一致,NCD利率触底反弹,票据利率快速收敛,理财收益率继续上行。市场与政策前瞻:中央财经委员会第一次会议强调控制宏观杠杆率的目标,当下新机构、新领导均已就位,监管政策就在路上,市场整体保持谨慎。考虑到逆回购余额的低位、中旬缴准缴税、MLF到期等因素扰动,预计本周起央行将择机重启逆回购;资金利率曲线有望小幅走陡。NCD发行利率保持平稳,机构可根据自身负债情况择机吸收相对低廉的中长期资金;本周票据利率将进一步下行,继续向其它货币市场投资利率收敛;IRS市场上,可考虑介入基差策略和回购养券策略。

(作者:何津津、鲁政委;发布时间:2018年4月9日)


宏观金融机构股权管理办法比较


随着证监会3月30日发布《证券公司股权管理规定(征求意见稿)》,对证券公司股权结构、股东资质及入股资金来源等事项进行规范,银监会、证监会、保监会对所负责机构的股权管理规定均已公布。对于金融机构股权以及股东的管理监管机构主要遵循了以下原则:对股东分类进行资质及持股年限要求、严格限制关联交易、穿透式管理股权结构、限制通过金融产品“曲线”控股、要求入股资金必须为自有资金以及入股同类型金融机构不得超过“两参一控”等。此外,监管文件还调整了部分金融机构股东持股比例上限的规定。银监会、证监会、保监会分别出台的金融机构股权管理规定,虽有差异,但大部分原则相同,体现了监管大一统的思路,从中我们也能窥测出《非金融企业投资金融机构监管的指导意见》以及金融控股公司股权结构管理的一些原则。

(作者:陈昊、鲁政委;发布时间:2018年4月10日)


宏观以德报怨,何以报德—评习近平博鳌论坛讲话


改革开放四十周年之际,中国立足于更为开放的姿态迎接全球化。具体开放举措包括:第一,中国将放宽制造业及服务业市场准入,尤其是金融行业及汽车行业外资准入门槛;第二、加强知识产权保护,构建更为良好的营商环境;第三,增加进口以满足内需,同时平衡贸易收支。中国主动做出前所未有的开放举措将在一定程度上缓解中美经贸关系。值得关注的是,美国对中国直接投资及对中国出口仍存诸多限制。由此,在中国做出更为开放的举措后,美国应遵循公平贸易原则给予中国同等待遇!

(作者:蒋冬英、李苗献、鲁政委;发布时间:2018年4月11日)


ABS新会计准则对ABS投资端的影响


2017年3月31日,财政部修订发布相关新金融工具企业会计准则,自2018年1月1日起按企业类型分批施行。新会计准则下,金融资产通过合同现金流特征测试和业务模式分析,分为以摊余成本计量的金融资产(AC)、以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产(FV-OCI)以及以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产(FV-PL)三类,需要判断是否通过SPPI测试并根据其业务模式来确定持仓ABS的科目。对于基础资产为未来现金流类和不动产的ABS,其底层资产的现金流不是“本金+利息”模式,不能通过SPPI测试,在新会计准侧下,被分类为FV-PL;基础资产为债权类的ABS产品,判断其是否通过SPPI测试需要进一步分析产品是否存在外部支持,有外部支持的债权类ABS偿债现金流并不完全符合来源于“本金+利息”的标准,不能通过SPPI测试,被分类为FV-PL;无外部支持债权类ABS通过SPPI测试后,需要进一步分析其业务模式,若企业管理该金融资产以收取合同现金流量为目标,则该类ABS被分类为AC;若以收取合同现金流量为目标又以出售为目标,则该类ABS被分类为FV-OCI;其他业务模式下,分类为FV-PL。根据CN-ABS数据统计,2017年发行的ABS产品中,可通过SPPI测试的比例大概为73.54%,不可通过该测试的比例为26.46%,因此被计入FV-PL的最低比例为26.46%。这与在此前旧准则下仅根据业务模式来进行分类计量可全部不影响损益表有很大区别。对该方面带来的损益表变动比较谨慎的投资者,建议控制不能通过SPPI测试的ABS产品种类的持仓规模。

(作者:臧运慧;发布时间:2018年4月12日)


宏观利率汇率市场化与开放并进—解读易纲行长在博鳌论坛上的讲话


易纲表示:未来基准利率与市场利率两条轨道应逐渐融合。这意味着,未来存贷款利率的浮动将进一步放松,而基准利率可能不会调整。由此,金融机构应该更多选择货币市场基准利率作为存、贷款定价基准;否则,未来将面临越来越大的基差风险。在谈及中美贸易摩擦与汇率时,易纲表示:“人民银行在过去的相当长一段时间内没有进行过外汇干预”,“未来外汇市场也会运行的更好”。这意味着,无论战和结果如何,不干预将是政策部门对汇率的态度。同时,多次易纲多次提及“利差”,这意味着,在未来的政策选择中,“利差”将扮演重要角色。在金融开放方面,易纲表示:年内我国还将加快金融开放的步伐,通过放松对银行、非银机构的持股比例限制、扩大外资银行业务范围、提高内地与香港股票互通额度等方式,以更为开放的姿态融入全球化。

(作者:郭于玮、李苗献、鲁政委;发布时间:2018年4月12日)


宏观贸易烽烟与政策调整

贸易战风险下同时出现的流动性缓和,使市场开始关注货币政策松动的可能性。但中央财经委员会的会议精神却明确显示:要以“底线思维”防范化解金融风险,一些领域的杠杆要“尽快”降下来。面对中美贸易战风险,可以通过提高大豆生产者补贴、定向降准、优化贸易结构等方式减轻贸易战风险的冲击。如果贸易战得以避免,宏观政策调整的必要性不大。而如果贸易冲突升级,全球经济将面临滞胀压力,发达经济体或加速退出宽松。

(作者:郭于玮、鲁政委;发布时间:2018年4月12日)


宏观消费升级放大春节前后物价波动—评2018年3月通胀数据


CPI:在消费升级的背景下,旅游、交通工具使用等服务价格在春节前后的波动幅度均超出历史水平,导致3月CPI同比显著回落。PPI:3月PPI环比降幅继续扩大,折射出3月生产复工不及预期。而智能手机市场需求趋于饱和带动计算机通信行业价格涨幅连续回落。

(作者:蒋冬英、郭于玮、鲁政委;发布时间:2018年4月12日)


大宗商品地缘政治风险引爆油、金行情

中美贸易战初现缓和迹象,特朗普又在叙利亚“煽风点火”,再度引爆原油、贵金属行情。美元指数走弱的大趋势没有改变,若美国将在叙利亚的事态升级,只会加重美元指数的贬值压力。在类“滞涨”的交易逻辑下,贵金属的上涨已是必然,地缘政治风险是引爆行情的导火索。关注白银可能出现的“补涨”机会。原油价格在中期仍有较大的上行风险。打击叙利亚本身对原油供给影响很小。美国不再延长对伊朗制裁豁免、中东地区的输入性通胀压力才是最大的风险。

(作者:付晓芸、张峻滔;发布时间:2018年4月13日)


策略金融开放无碍大局,表外回表仍是趋势——评易纲博鳌讲话


中国人民银行行长易纲于2018年4月11日在博鳌论坛上就货币政策、利率市场化、金融业开放、汇率及放松资本管制等市场关注的热点问题进行了回答。我们认为,在市场最为关注的金融开放问题上,人民银行仅对金融业开放制定了明确时间表,对影响更为深远的利率市场化及放松资本管制则态度谨慎,说明核心层对金融开放的审慎态度并没有发生变化,资本跨境和利率市场化现状短期内并不会发生改变。从历史角度看,对各类资本开放金融业并不会对目前金融业的长期格局造成影响;同时,人民银行表达出对中国债务率较高及“监管套利”的关切,也透露出“金融去杠杆”的可能路径:“表外资产回表”以保持债务规模的稳定,“降低地方政府及国有企业债务率、打击不合规非标融资”以优化债务结构,最终让总杠杆率更加合理。综上,我们认为金融业开放对目前金融业的格局不会造成较大影响,而以“保持债务规模的稳定”为首要任务的金融去杠杆政策则要求以商业银行为主的金融机构继续“表外资产回表”的过程,监管机构可能在此过程中“边拉边打”,释放部分流动性的同时,继续推进表外资产的回表。

(作者:谭松珩、郭益忻;发布时间:2018年4月13日)


策略蚂蚁金服:以科技重构信用的金融平台(上篇)—商业模式观察第五期


从支付业务难以变现、与金融机构分成存在分歧,到盈利水平的不稳定性等,蚂蚁金服从成立至今就备受争议。但同时蚂蚁金服又在用让人意想不到的速度扩张:2015年以来完成了6轮融资,2018年3月估值达到了750亿美元,位居独角兽企业之首。市场对于其商业模式是否可持续和估值是否合理的讨论不绝于耳。本报告分上下两篇,上篇我们分析蚂蚁金服如何以科技重构信用,实现从支付入口到金融开放平台的业务版图布局;而下篇我们将拆分支付、理财、融资、多元金融和数据征信五大业务板块,寻找蚂蚁金服估值的锚。

(作者:乔永远、林莎;发布时间:2018年4月13日)


宏观严控省外,限额压降—农村中小金融机构大额风险暴露监测消息简评


4月13日,有媒体报道,近期银保监会下发通知文件,要求各银监局加强农村中小金融机构大额风险监测和防控。农村金融机构大额风险暴露监管正式落地,监管要求更为具体、可操作;明确要求全口径穿透授信,存量的未穿透授信业务,要集中补充授信,不符合授信条件的一律退出。明确无法穿透的非保本理财产品、集合信托产品、公募证券投资基金以及委外的特定目的载体投资,全部计入单一匿名账户,合计不得超过一级资本净额的15%,但仍未明确ABS如何计量。再次强调农村中小金融机构要严格控制对省外金融机构同业授信;重点对线下融出业务和购买同业存单进行监测分析;同业融出资金严重超比例的要制定风险压降计划。

(作者:何帆、鲁政委;发布时间:2018年4月14日)


宏观烽烟初起,损伤立见—评2018年3月进、出口数据


3月中美贸易战号角吹响,导致中国对美出口及自美进口增速均不及中国整体进出口增速。这表明,中美贸易摩擦对双边贸易的负面冲击已初步显现:从出口方面看,季节性回落,叠加中美贸易摩擦及人民币升值等因素,导致3月中国出口增速出现断崖式下跌。但2018年第一季度出口增速为14.3%,为2013年第一季度以来的单季最高涨幅,表明当前出口仍处景气高位。展望未来,贸易战情绪仍有反复的可能,人民币升值拖累效应继续显现,出口面临一定的下行压力。从进口方面看,自中美贸易摩擦以来,中国大豆进口增速趋势性下滑,或折射大豆仍是中国反制美国的重点选项。此外,在房地产投资下行、环保限产叠加贸易制裁约束钢铁出口的三重压力下,我国铁矿石进口增速降至2016年3月以来的最低值。

(作者:蒋冬英、郭于玮、鲁政委;发布时间:2018年4月14日)


汇率汇率新抓手—如何用利差锚研判人民币走势


2018年1月中证报曾指出“通过利率调整来影响汇率等间接干预方式将被逐渐采用”,2018年4月博鳌论坛上易纲行长多次强调利差与汇率的关系。当前外汇常态化数量干预已逐渐退场,利差向汇率的传导机制将优化。历史上人民币汇率同利差长周期相关,但阶段性背离频繁且持续时间较长,源于阶段性资本管制和汇率缺乏弹性。非市场化长时间背离将导致未来回归时汇市剧烈波动,并助长人民币汇率长期单向运行。从国际经验来看,利差向人民币汇率的传导效率不及欧元和新加坡元。但对于全球所有货币对,阶段性背离均无法避免,可抓住超调带来的交易机会。中国资本金融账户加速开放的背景下,利差对汇率的影响将逐渐增强。我们可利用利差与美元指数双锚来综合研判汇率走势。此外可构建利差指标,来监测人民币汇率超调程度。

(作者:郭嘉沂、张峻滔、张梦;发布时间:2018年4月14日)


策略回归传统多崎岖—存款利率上限放开简评


据证券时报记者报道,商业银行存款利率上限的行业自律约定将放开。4月12日,市场利率定价自律机制机构成员召开会议,讨论关于放开商业银行存款利率自律上限的事宜。我们认为,存款利率上限进一步放开将进一步推升一般性存款的成本,而考虑到信贷资产提价存在难度,边际存贷利差面临收窄的压力。另一方面,金融市场业务利差目前出现曙光,但在去杠杆的大背景下,金融市场规模难以大幅扩张。商业银行顺应监管,回归传统存贷业务的路径仍是崎岖的。

(作者:郭益忻;发布时间:2018年4月14日)


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