不止是规模大利润好!甘李药业IPO:超级有钱也要贷款+给董事发过100万劳务费+海外投资计入销售费+中途退出的投资机构也赚大了

IPO在线 2018-11-09 09:09:48

来源:投行下午茶(ID:thxwc2014)

作者:山茶学社



以下这条声明,无比重要,希望读者在阅读本文任何一节的时候,都想起它


本文目的仅为分享IPO相关案例,对提及的所有公司、机构以及相关人士,都并无任何颂扬或贬低之意、无任何操作建议;并且本文分享的只是公司片段特点而非主要核心竞争力;读者对自己的投资均应自负所有风险。


超级有钱,但不拒绝贷款


收入高,毛利率高高,利润大,现金多,现金流威武,……总之这是一家超级有钱的公司。


2017年6月末,甘李药业合并报表列示货币资金6.65亿,2016年末是5.35亿,丰厚的利润和优质的经营现金流带来了资金的积累,这些钱不能闲着,于是公司每年都买理财产品:2013年累计购买31.5亿,2014年33.8亿,2015年26.5亿,2016年17.1亿,2017年上半年8.3亿,披露说这些理财产品,“风险较低,收益率通常不超过4%”。


好孩子常是被宠的,这个公司,收到的几千万政府补助,都是补助、扶持资金,较大的有“蛋白类生物药和疫苗发展专项中央补助资金”3200万,“北京市通州区漷县镇人民政府建设扶持资金”1900万,“北京市发展和改革委员会收财政拨制剂GMP 升级改造项目补助款”1109万,这加起来就6000多万,真的够干点什么事情了。


然而,这么有钱的一家公司,却还向银行借款!


2015年末,公司从花旗银行取得的长期借款,余额是6644万元,2016年还了一些,年末还剩3153万元。相应地,2015年利息支出是279万元,2016年是227万元,这不到300万的钱其中大部分是被利息资本化了,也就是说,因为这些借款的用途是“用于机器设备等固定资产购置”,所以它可以资本化。


2014——2016年,公司每年的投资收益,也就是买理财产品、存大额存单的获益,一直是每年1000万元左右。


话说,看起来真不缺这几千万,为神马还要借款……


为了利息资本化?为了税收挡板?为了稍微推高一点点资产负债率?为了不浪费信用额度?抑或纯为了帮银行?


小明已经上大学了,还在抓紧做高考模拟题,他说:“妈妈说了,这都是花钱买的,不能浪费。”


怎样给一位董事发一百万块钱劳务费


甘李药业的高管平均薪酬变动较大,2014 年度、2015 年度、2016 年度和 2017 年 1-6 月,公司董事、监事及高级管理人员薪酬分别为 1,780.39 万元、800.36 万元、652.25 万元和 226.29万元(董监高薪酬应该包括在高层薪酬之内,这些年份的高层薪酬分别为2,416.59、1,386.93、1,619.50、855.17);高层人均薪酬分别为92.95、53.34、57.84、31.67万元,看起来董监高是直线下降,高层薪酬是降后微升。


在2015年,也就是从2014年的高薪猛降之后的这一年,有一位董事甘一如先生(2015年9月辞任董事),获得了107万,这是“咨询服务费用”,给这个钱的原因是,甘先生为公司提供了咨询服务,具体是:“寻找、评估研发项目及管理培训生建设项目”。


公司把这事认真披露为“经常性关联交易”。这个咨询服务费在2014、2016年也有支付,金额略小,分别为9.22和5.40万元。


这个做法其实有点意思,或者说这是一个比较灵活的薪酬劳务政策。


无聘用关系的自然人股东,给公司提供劳务,当然应该付劳务费,但是有聘用关系的人怎么办?员工(这里含高管)做出了突出贡献,HR部门可以各种花样奖励,发钱,大都算是薪酬而不是劳务,尤其是在其岗位职责之内的;如果员工的突出贡献不在本岗职责之内,就要看双方怎么约定这个事情了。


薪酬和劳务费,两者适用的个税略有差异。


若非篇幅所限我想在这一小节写几千字。曾经一同事问我,公司让供应商做的某事他也会做,供应商报价60万,他要是做了,能不能给他30万。我的答复是:你是公司雇员,你干完这事可以找HR要一笔奖金,但是肯定没有30万,因为供应商的获客成本、质量保证等等成本,你都省了,并且你要现在创业开公司,你的公司资质都没法进入我们供应商库,所以你的奖金不会很高。这篇推文发出之后,希望该同事不要来找我“你看看人家上市公司都有办法你怎么就一棍子打死我的想法”。好吧想听更多吐槽可以加小秘书微信touhang001,微信群里咱们可以进刷屏聊。


销售为王时,用这个分析指标:销售薪酬率

  

甘李药业的销售费超级庞大,远超成本,同时其销售人员人数占全公司人数的50%以上,是生产人员的两倍,也就是说,一个人在车间专心制药的时候,就有两个人在市场上忙着卖这个药。


销售费用中的“职工薪酬与人员、工资变动的匹配情况”,这是反馈意见要求披露的,于是公司在这个话题之下,做了同行对比,列示了5家同业公司的销售薪酬率(销售薪酬率=即销售费用中的职工薪酬/主营业务收入),并辅以分析。


查询过往,不仅是IPO,多家被要求或者主动分析“销售费用中的职工薪酬占营业收入”这个事情,但是大家没说这叫“销售薪酬率”:


金冠电气,在2017年收购鸿图隔膜时,被要求对此分析,回复反馈时列举了同业可比公司数据,来证实标的公司“销售费用中的职工薪酬水平及其占营业收入比例的变动具备合理性”。


凤形股份,2016年非公开发行股票时,回复反馈提及“2016 年度职工薪酬的销售占比下降主要系 2016 年订单增加较多,销售规模扩大,但销售人员数量相对稳定,导致销售人员薪酬占销售收入比重下降”。


预披露,中海油能源发展股份有限公司,“销售费用中的职工薪酬占营业收入比重高于大多数以上游、中游业务为主的可比公司”。


预披露,沈阳麟龙科技股份有限公司,“销售费用中职工薪酬占主营业务收入的比例分别为 21.08%、26.74%、24.39%与 24.51%。与同行业可比公司指南针与益盟股份相比,发行人与上述两家公司均采用主动营销的销售策略,导致销售费用中职工薪酬占营业收入的比例均达到 20%以上,但指南针与益盟股份同时采用了大量投放广告的营销策略,导致上述两家公司销售费用中广告费用也相应较高。发行人销售费用中职工薪酬占比高于同行业平均水平,但由于发行人整体业务较小,导致销售费用总额低于行业平均水平”。


这一小节的篇幅同样要控制,所以不copy更多案例了,哪位看官愿意共同讨论请加小秘书微信touhang001去微信群聊聊好啦。


  

海外投资计入销售费:少见的实质重于形式


这也是被反馈的问题。


2012年11月,俄罗斯,注册资本为 320 万卢布,甘李药业持股 51.00%,恩多杰尼科斯成立了。以下为招股书原文:


“恩多杰尼科斯成立的主要目的在于开拓俄罗斯地区市场,提升公司产品海外知名度和销售量。根据 VEGAS LEX 律师事务所出具的法律意见书,恩多杰尼科斯目前仅从事筹备药品注册文件的活动,尚未开展经营活动。依据甘李药业与俄罗斯 Pharmaktiv 有限责任公司签署的谅解备忘录、股东协议及公司章程等文件,为控制海外投资风险,甘李药业不承担恩多杰尼科斯生产注册及日后经营费用。甘李药业对恩多杰尼科斯的日常经营及后续的销售业务均不具有控制能力。因此,按照实质重于形式原则,将其作为发行人参股公司。


鉴于公司对参股恩多杰尼科斯的实质商业目的是为了开拓俄罗斯地区市场。在合作过程中,除了已经支付的恩多杰尼科斯的注册资本,公司不再进行任何的投入或承担经营损失,对恩多杰尼科斯的投资回报主要来源于未来向恩多杰尼科斯销售原料药所实现的相关利润。因此,该投资款项不作为长期股权投资核算,而按照实质重于形式的原则,作为一项市场推广而支付的款项计入当期海外市场销售费用。发行人将恩多杰尼科斯认定为甘李药业参股公司符合会计准则的相关规定。”


没有2014年那次的招股书,所以,不知道这个处理是不是瑞华也同意过,但是现任审计师安永肯定是同意的。


这披露表明,这笔投资,类似于供货商付给超市的“进店费”、“进场费”,给了就是给了,条件是超市肯卖供应商的货,双方各自赔赚,不再有别的结算。


不知投资协议具体条款如何,若是甘李药业按市场价卖药给这家公司,并且不要求分配任何红利,也不要求获得清算利益,则,这真的和销售费一样一样的。


但是,恩多杰尼科斯收了这320万卢布之后,给出的对价是什么呢?买甘李的原料药?每年有无购买量、总价指标?持续多少年?还是只负责在俄罗斯宣传甘李药业的品牌?对价不同,这笔销售费的处理也可能不同,因为,若是恩多杰尼科斯有义务在若干年内采购甘李的原料药,则这笔钱可能需要递延,而不是在在当期一次确认销售费用呢。


如果没有这些对价条款,那么我想说:这样的投资,给我来一打!


终止审查之后的小故事:退出者获利几何


2014年11月,甘李药业的股份有如下转让:


该次转让价格为公司整体估值100 亿元,对应2014年度净利润市盈率约为32.79 倍。


其中彻底退出的有: GL GLEE、上海恒碧。2015年,赛德万方也退出了,股权卖给高林投资和长青创投,价格是3915万元。


来看看这三家的进入价。


GL GLEE,2011年购买通化东宝的股权,2.58%,价格为4000万元,后来稀释到2.43%。


上海恒碧,2012年购买东宝集团的股权,0.15%,价格为300万元,后来稀释到0.14%。


赛德万方,2011年购买通化东宝的股权,0.97%,价格为1500万元,后来稀释到0.91%。


也就是说:这里面赚的最少的是赛德万方。


我得提醒我们preipo群的亲友们重点看看这节,同时深入思考preipo投资的退出方式可不一定只有IPO一条路。


结尾


为什么每篇推文都在深夜结尾。


其实每家企业,都有不同的教训和经验,无论是财技还是公司治理,若细细道来,非写一本书不可,如此短文,仅抓取片段,是很难说到其核心点的。


甘李药业能被证监会青睐放行,最大原因之一应该是,它规模够大利润够好。若把财报数据都砍去一个0,即便有着同样规范的内控、同样牛的制药技术,你想想看,它能不能过会?难说啊。


此文完成的时候,甘李药业还没上市发行,所以我们也只有招股书可读,法律意见书和保荐工作报告都还没看见。等这些材料公布之后,大家再一起看看证监会关注问题的回答,应该有更多精彩。




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