PPP项目融资的充分支持之PPP政府投资基金概述

人和人律师事务所 2018-09-17 07:40:23

说明

在2016年度湖南省社科规划办立项批准的30项省级法学课题中,人和人律师事务所申报的《PPP模式中政府的风险管理与行为规制研究》课题获得湖南省社科基金年度项目立项资助,这是此次唯一一项以PPP理论为核心研究对象的课题。人和人律师事务所将首发该项课题的相关理论成果,并在近期持续推出系列文章,敬请关注!

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PPP项目融资的充分支持

(一)PPP项目融资障碍探析


 作者 

潘萍

江帆


在我国当前的金融资本市场条件下,“融资难、融资贵”仍然是制约社会资本,尤其是民营资本积极参与PPP建设的主要障碍,实践中也已出现了因社会资本无法完成融资任务而导致PPP项目最终被取消的遗憾案例。因而,为帮助社会资本顺利获得更多、更优惠的建设运营资金,将PPP打造成为能够畅通对接市场投资资源与公用事业融资需求的新型投融资机制,政府需要引领金融机构真正接受PPP的项目融资方式,发挥PPP融资支持基金的作用,并借助资产证券化提升资本的流动性,以撬动更大规模的民间资金助力PPP事业的可持续发展。


PPP政府投资基金概述


不同于银行、信托等金融机构往往纠结于PPP项目资产权属是否具有合法的抵/质押权利,并常常提出各种严格甚或苛刻的担保条件及权利限定,同时还需融资方为之花费不菲的贷款中间费用,投资目标明确、投资方式灵活的各类PPP基金不仅可以极大程度地突破传统融资方式的掣肘,还可以通过规模化的股权投资降低项目融资成本,建立资本市场与公用事业的直接投资通道,撬动更多的民间资本参与基础设施与公共服务建设,且可以借助科学的风险控制技术降低项目合作风险,借助专业化的基金管理团队提升项目公司的治理水平,因而得到了中央政策的明确认可与大力支持。早在2014年11月,国务院就在《关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》中指出,要“鼓励发展支持重点领域建设的投资基金”,“大力发展股权投资基金和创业投资基金。”

而从投资主体的法律关系来看,PPP基金包括三种类型:公司型、契约型、有限合伙型。其中,“公司型”基金即是各基金投资主体按照《公司法》有关组建有限责任公司的规定建立起来的一种具有独立法人资格的实体型基金,如中国政府和社会资本合作融资支持基金(中国PPP基金)。该类基金有利于充分保障各投资人的股东权益,有利于建构顺畅、合法的增资扩股渠道(如直接向银行融资),有利于持续、规范、稳定的长期经营,有利于灵活制定投资策略、选择多元化的投资品种,但却存在着双重征税的弊端,不仅需要承担各种公司税费,同时还要缴纳股东分红的个人所得税。

契约型基金也称为信托型基金,通常通过基金管理人发行基金份额的方式来募集资金,本身不具有法人资格。契约型基金投资人主要受《信托法》与《证券投资基金法》规范,并作为信托契约中的受益人通常不具有运作基金的决策权,但可以通过持有人大会行使相应的权利。契约型基金的优点是比较灵活,更能精准对应投资者的不同投资偏好与具体投资目标,同时还能免除投资者的双重税负,经营成本较低、套现能力较强、设立手续与解散程序也更加简单易行,所以也是实践中经常运用的基金设立形式,运作成功的关键是能否寻找到真正有运营能力的基金管理人。

有限合伙型基金是由普通合伙人和有限合伙人两类投主体依照合伙协议发起设立,虽然可以独立运营,但却不具有法人资格,不是独立的纳税主体。其中,普通合伙人即基金管理人,有限合伙人不参与基金运营事务,仅以其认缴的出资额为限对基金债务承担有限责任。因此,有限合伙型基金不仅可以克服公司型基金税收成本过高的弊端,同时也可降低契约型基金委托运营的道德风险,解决其因投资主体与运营主体分离而导致的激励不足与监管乏力的问题,提高基金管理绩效。此外,有限合伙型基金还具有设立门槛低、设立程序简便、治理结构简单、决策程序高效、利益分配灵活等优点,所以是当前较为流行的PPP基金组建形式,并已被许多地方政府加以创新,运用于本地PPP产业基金的设立实践之中。

如果从基金运作的主导者角度来看,PPP有限合伙型基金进一步可分为三种类型:金融机构主导型、企业主导型、政府主导型。其中,金融机构主导型PPP基金多由银行等大型金融机构作为发起人,通过与政府共同成立专项资管计划,并共同作为优先级出资人,专项投资于PPP项目的工程建设,项目承建公司则作为劣后级出资人。企业主导型的PPP基金是由实力雄厚的大型企业(多数为央企)作为主要发起人,并由企业作为劣后级出资人,吸收优先级金融机构的投资资金,成立专项资管计划,专注投资于某一企业参与的PPP项目。政府主导型的PPP基金则通常采用子母基金模式进行操作。首先由省级政府和金融机构设立省级PPP引导基金(母基金),然后母基金作为夹层资金再与作为劣后级的地方政府和作为优先级的金融机构共同设立子基金,最后投资于具体的PPP项目。

很显然,对于基金投资者而言,政府主导型的PPP基金贯穿了省级政府和地方政府的双重信用,自然属于低风险的优质投资对象。对于地方政府而言,设立政府主导型的PPP基金则不仅具有“四两拨千斤”的资本撬动功能,同时还能将融资主动权掌握在自己手中,因而更有利于实现预期的PPP建设目标与整体规划意图,并使得基金所支持项目能够借助政府基金的进入为项目融资增信,在增强项目融资能力、降低项目融资成本的同时,也提高项目建设的落地率。因而,随着各方PPP建设热情的高涨,当前各地政府主导的PPP引导基金与融资支持基金呈现出蓬勃发展的势态,数量、规模持续增长。

但是,值得重视的是,这些政府主导设立的基金往往存在着一些不合理的规定,是否经得起未来大规模实践风险的检验,仍然存在着一定程度的未知乃至隐患。例如,《江苏省PPP融资支持基金实施办法(试行)》规定的基金回报机制便是:“1.每个子基金均采取优先与劣后的结构,其他出资人作为优先级,财政出资人作为劣后级。2.基金出资人的回报采取固定收益加浮动收益的办法,按年分配,子基金每年所得收益,首先用于分配优先级出资人约定的同期人民币贷款基准利率0.9-1.3倍的固定收益(按公开竞价方式确定);收益超过所有出资人的固定收益的剩余部分,作为浮动收益分配,优先级与劣后级出资人分别按30%与70%的比例分配。3.如子基金年度收益不足以分配优先级出资人的固定收益部分,由省财政予以补足。4.参与出资的市县如未获得基金投入的,其财政出资部分可享受优先级的固定收益。”

这些规定中的“固定收益”意味着作为优先级的基金投资人几乎无需承担投资风险,因而究竟是否合理以及是否符合PPP“风险共担”的基本原则值得进一步深究。事实上,不仅是江苏省政府,其他多数地方政府主导的PPP基金都带有“明股实债”的特征,往往都设计了政府回购的保底条款,且通常是以项目成功运营为当然假设,回避了诸如投资项目运营如若失败该当如何分担投资损失、仅有几年的基金存续期限届满后投资项目若仍未完成又该如何处理等具体的风险问题。与此同时,从PPP“公私合作”的基本规则看,至少由政府(无论是省级政府,还是合作政府,下同)作为唯一劣后级投资人、并承担回购责任的基金实质上就是政府对项目的出资,并不是适格的社会资本;除政府外,还有其他社会企业作为劣后级出资人,但政府的出资比例与回购比例高于该企业的出资比例与回购比例的基金,也同样不是适格的社会资本。进一步的认识还应包括,若由政府代替其他基金投资主体持有项目公司的股权,则该股权份额也应受到PPP不应由政府实际控制的原则限制,即其与政府的直接股权出资总和亦不可超过项目股份总额的50%,以此防止项目运营责任回归于政府承担。

也就是说,中央确实鼓励地方政府发起设立基金,但前提是政府只能“承担有限损失”,并不可兜底承担所有的投资风险。财政部在《关于关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》中已重点指出:允许地方政府以单独出资或与社会资本共同出资方式设立各类投资基金,依法实行规范的市场化运作,按照利益共享、风险共担的原则,引导社会资本投资经济社会发展的重点领域和薄弱环节,政府可适当让利。地方政府不得以借贷资金出资设立各类投资基金,严禁地方政府利用PPP、政府出资的各类投资基金等方式违法违规变相举债,除国务院另有规定外,地方政府及其所属部门参与PPP项目、设立政府出资的各类投资基金时,不得以任何方式承诺回购社会资本方的投资本金,不得以任何方式承担社会资本方的投资本金损失,不得以任何方式向社会资本方承诺最低收益,不得对有限合伙制基金等任何股权投资方式额外附加条款变相举债。《政府投资基金暂行管理办法》也规定:投资基金各出资方应当按照“利益共享、风险共担”的原则,明确约定收益处理和亏损负担方式。投资基金的亏损应由出资方共同承担,政府应以出资额为限承担有限责任。所以,存在政府保底回购条款,带有“明股实债”特征的各类政府投资基金除难于符合PPP合作原则外,还可能存在违法违规的障碍。

另外,还应看到的是,虽然在各项政策的支持下,各类PPP基金呈现出蓬勃发展的良好势头,但总体上都存在着与项目顺利对接的困难,成功签约并能顺利落地的基金参与项目数量较少。造成这种现象的主要原因在于:(1)基金运作的内在机制不够完善,大多存在着期限不匹配,退出不灵活的两大缺陷,既无法充分满足PPP项目的长期融资需求,也迫使多数基金不得不把发起人的回购作为主要的退出手段。(2)基金运作的的实施方案与交易结构不够灵活,无法满足差异化的项目审批要求,不能反映不同项目在付费类型、进度期间、特许期限、风险程度以及社会资本资信能力等方面的实质差异,也不能鲜明体现出基金不同于其它融资工具的特别优势。(3)基金的内部治理结构复杂,较难实现政府、金融机构与基金管理人三方利益的激励相融。各出资主体之间,以及出资主体与管理主体之间的不同投资目标、行为诉求、风险偏好制约了基金的投资决策效率。(4)缺乏同时具备PPP专业知识与特殊能力的基金管理人,传统金融系背景的基金管理机构尚未做好充足的PPP风险应对预备。(5)最符合社会资本特征与PPP合作内涵的企业主导型基金缺乏足够的,能够独立与大型金融机构相抗衡的成本、规模、期限竞争力,同时PPP的特殊采购程序也导致其即便是以与企业联合参与竞争,也已然存在着诸多的不确定性。因此,面临着上述困境,PPP基金与项目之间的对接落地实际上仍然需要经历一个自身结构不断完善与外部条件充分成就的历史过程。

当然,对于当前PPP基金的各方投资主体而言,如何保障短期基金的顺利退出,以实现基金资产的流动性与基金投资的顺利增值,并保障PPP项目运作不受基金退出的影响,也是困扰PPP顺利使用基金工具融资的突出难题。从理论上讲,PPP项目中基金退出的方式有股权回购/转让退出、项目清算退出与资产证券化退出。其中,股权回购/转让退出是指由基金发起人或项目公司按照约定条件回购基金股份;或基金投资者在股权转让锁定期后将股权转让给其它适格的投资者。项目清算退出是指当项目公司出现需要清算的情形时,由其返还基金股份的实际价值。资产证券化退出是指项目公司通过资产证券化途径实现再融资后,基金投资者收回全部投资及相应收益。很显然,对于政府而言,不管是何种方式的退出,只要PPP合作的终极目标尚未完成,便意味着初始纳什均衡的不确定性因素增加。因而,在设计融资方案时,政府可以有计划地按照项目不同时期资金需求的实际规模,考虑阶段性的基金募集方式,并依靠项目运营的现金流逐步实现基金投资的合理回报。


未完待续

下期将发布PPP项目融资的充分支持之PPP项目的资产证券化,敬请期待!

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前期回顾(点击下方标题即可阅览)

《PPP模式风险的实证考察与分析》

(一):国际失败案例

(二):中国失败案例回溯

(三):PPP模式风险的基本特征

(四):PPP项目的宏观层面风险类型

(五):PPP项目的中观层面风险类型

(六):PPP模式的微观层面风险类型

(七):“利益冲突”视角下的PPP项目风险根源

(八):PPP模式的固有缺陷

(九):PPP模式推广适用的风险

(十):PPP与地方政府债务风险

《PPP模式适用决策》

(一)PPP模式适用决策之PPP项目适用范围

(二)PPP适用决策之项目适宜条件

(三)PPP适用决策之VFM评价

(四)PPP适用决策之财政承受能力论证

《PPP操作方式的理想选择》

(一) PPP操作方式的基本类型

(二) PPP与特许经营的联系区别

(三) PPP与政府购买服务的联系与区别

(四) PPP主要运作方式概览 

《PPP合作伙伴的最优采购》

(一) 社会资本方选择范围与标准

(二) 民营企业参与困境及其破解

(三) 社会资本方采购理念与方法

《PPP模式风险的科学管理》

(一) PPP的政府风险管理总论

(二)PPP模式的风险分配原则

(三)PPP模式的风险共担精神

《PPP项目公司的风险防控》

(一)PPP项目公司的基本功能

(二)PPP项目公司的设立规范

(三)PPP项目公司的资本结构



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